В прессе приводятся разные данные о стоимости, за которую компания «Газпром Нефть» купила активы в Кыргызстане. В одних источниках говорилось о приобретении 77 АЗС, 11 нефтебаз и 2 кустовых баз сжиженного газа за 99 млн долл. США, другие источники сообщали о покупке актива за 88 млн долл. США. При этом официальные лица компании оценивали рыночную стоимость приобретенных активов в 120 млн долл. США и говорили о сделке как о выгодном приобретении. Какова же рыночная стоимость компании «Газпром Нефть Азия»? Business АКИpress проводит собственный анализ.

Несомненно, налицо имеется значительный политический аспект присутствия российской компании «Газпром Нефть» в Центральной Азии, но все же за этими политическими интересами проглядывает довольно успешный, судя по результатам первых двух лет работы, бизнес-проект по созданию крупной региональной сбытовой компании. Для оценки рыночной стоимости компании «Газпром Нефть Азия» все же прежде необходимо понять деловую стратегию ее головной компании. С этой целью важно разобраться, что же происходит в мировом нефтяном бизнесе.

Вертикальная интеграция – современный облик нефтянки

Тенденцией последнего времени среди крупнейших нефтяных компаний, таких как British Petroleum, Royal Dutch/Shell, Exxon Mobil, также как и российских компаний Роснефть и Лукойл, является активное преобразование их в крупные вертикально-интегрированные корпорации. Смысл подобной вертикальной интеграции заключается в построении внутри нефтяной корпорации связанной цепочки, состоящей из собственных нефтедобывающих, нефтеперерабатывающих мощностей и своих разветвленных сбытовых сетей. Причем сбытовые сети становятся основными центрами прибыли зарубежных вертикально-интегрированных нефтяных компаний. Таким образом, наличие сбытовых сетей позволяет нефтяным компаниям меньше зависеть от снижения роста добычи нефти и наращивать свои финансовые показатели.

В последние несколько лет крупные российские нефтяные компании энергично создавали свои собственные сбытовые сети. В основном на данном этапе расширение сбытовых сетей компаниями велось путем покупки АЗС у независимых розничных компаний, которые не имеют собственных нефтедобывающих и перерабатывающих мощностей и что немаловажно в отличие от крупных нефтяных компаний ограничены в привлечении дешевых кредитных ресурсов с мировых финансовых рынков. В результате компания «Лукойл» в настоящее время имеет собственных около 2 000 АЗС, из них около половины за пределами России, а компания «Роснефть» владеет в России сетью приблизительно в 1 700 АЗС. И это не считая АЗС, которые находятся просто под управлением этих компаний. По всей видимости, компания «Газпром Нефть» также идет по пути создания вертикально-интегрированной бизнес структуры. Компания свою нефть, добываемую на принадлежащем ей нефтедобывающем предприятии «Ноябрьскнефтегаз», перерабатывает на собственном нефтеперерабатывающем заводе в Омске мощностью 19,5 млн тонн в год (в 2006 г. произведено 13,67 млн тонн). Реализация конечным потребителям осуществляется через собственную оптовую и розничную сбытовую сеть, которая насчитывает примерно 900 АЗС, с учетом приобретенных в Кыргызстане станций.

Создание компанией «Газпром Нефть» дочерней компании для управления активами в Кыргызстане в качестве центра прибыли в Центральной Азии выглядит достаточно логичным и разумным бизнес решением в рамках вертикально-интегрированной программы развития корпорации. Омский нефтеперерабатывающий завод выгоден в географическом (логистическом) плане для экспансии на топливные рынки Центральной Азии. Более того, на заводе выпускается бензин А-80, спрос на который в России снизился, а с начала 2009 г. запланировано введение запрета на продажу бензинов с октановым числом ниже 92. Тогда как в Центральной Азии, в частности в Кыргызстане и Таджикистане существующий автотранспортный парк в значительной степени рассчитан именно на этот низкооктановый бензин. При этом качество нефтепродуктов этого завода выше, чем у казахстанских нефтепереработчиков. И еще немаловажно, что завод в Омске недозагружен и имеет запас перерабатывающих мощностей в 25-30%.

Финансовые результаты и планы компании – база для оценки

Трудность оценки рыночной стоимости компании заключается в отсутствии точных финансовых данных по деятельности компании «Газпром Нефть Азия». Поэтому анализ основывается на доступных данных предоставленных компанией, сравнительных рыночных данных и собственных оценочных данных. По итогам 2007 года за счет реализации 360,21 тыс. тонн нефтепродуктов (35% внутреннего рынка Кыргызстана) компания получила выручку в 9,7 млрд сомов (270 млн долларов США), из которых, по нашим оценкам, 45-50% было реализовано через розничную сеть в 73 АЗС. Компания официально демонстрирует уровень рентабельности реализованной продукции в 8-9%. Эта рентабельность оценочно дала компании 620-700 млн сомов (17-19 млн долларов США) прибыли в 2007 г.

По представленной общественности в середине 2007 года инвестиционной программе компания намерена увеличить реализацию нефтепродуктов с 360 до 545 тыс. тонн, т.е. ежегодно с 2008 г. увеличивать сбыт на 45-50 тыс. тонн (10-12%). При этом компания собирается также увеличить количество собственных АЗС с 73 до 125, инвестируя на эти цели ежегодно 10-12 млн долларов США (10-12 АЗС), что вероятнее всего будет производиться за счет собственной прибыли.
Обычно оценка рыночной стоимости компании проводится двумя методами – сравнительным методом оценки на основе продажи аналогичных активов на рынке и методом вычисления чистых денежных потоков от будущей деятельности компании.

Сравнительный метод оценки

Информация о сделках с сетями АЗС ограничивается только количеством приобретенных станций, хотя есть данные и по конкретным суммам сделок. Доступные российские данные по продажам АЗС или сетей АЗС показывают, что стоимость одной заправки в 2006 г. колебалась в пределах 1,3-3,0 млн долларов США, в зависимости от региона России. В конце 2005 г. компания «Русснефть» приобрела в Москве и Подмосковье сеть АЗС (36 станций и несколько нефтебаз) за примерно 85 млн долл. США. В середине 2007 г. компания «Роснефть» купила 495 АЗС принадлежавших «ЮКОСу» за 630 млн долл. США или примерно 1,3 млн долл. США за одну станцию, а в конце 2007 г. – 14 АЗС в Московской области за 42 млн долл. США (почти 3 млн долл. за станцию). В апреле т.г. «Лукойл» приобрел 75 АЗС в Болгарии за 156 млн евро или около 2 млн евро (3 млн долл. США) за станцию. Что касается нефтебаз, то рыночные цены существующих баз и стоимость их строительства примерно одинаковы и составляют условно около 1 млн долл. США за каждые 1000 куб. метр объема базы.

При сравнительном расчете (без стоимости кустовых баз сжиженного газа) за основу берется нижний предел цен в 1,3 млн долларов за одну АЗС и 1 млн долларов за 1000 куб. метров нефтехранилища. Официально в своих активах компания «Газпром Нефть Азия» показывает 73 АЗС и 11 нефтебаз. Расчет представлен в таблице 1.

Таблица 1. Сравнительный расчет стоимости компании «Газпром Нефть Азия»


Таким образом, сравнительный анализ показывает, что рыночная стоимость компании «Газпром Нефть Азия» составляет приблизительно 165,4 млн долл. США.

Оценка чистых денежных потоков

Оценка текущей внутренней стоимости методом вычисления чистых денежных потоков «Газпром Нефть Азия» проводится без учета и с учетом инвестиционной программы компании. В расчетах не принимается во внимание программа компании по выходу на рынки Казахстана и Таджикистана.
Для оценки текущей внутренней стоимости компании на 2006 год без учета инвестиционной программы вычисляются будущие денежные потоки исходя из активов в наличие на тот момент. Чистые денежные потоки (ЧДП) равны сумме чистой прибыли и накапливаемой амортизации. Заявленная по итогам 2006 года прибыль относительно выручки составляла около 6,4%. Это отношение используется для вычисления прибылей будущих лет. Стоимость активов берется из расчета 1 млн долл. США за один объект (справка: стоимость строительства комплекса АЗС с мойкой и магазином составляет около 1-1,2 млн долларов США, а нефтебаза в 2000 тонн стоит около 2 млн долл. США). На 2006 г. компании принадлежало 73 АЗС и 11 нефтебаз или 84 объектов, т.е. стоимость активов условно равна 84 млн долларов США, а уровень амортизации - 10%. В расчетах не учитываются возможности компании по сбыту сжиженного газа, которые занимают в объеме сбыта около 1% и обороты магазинов при АЗС. В таблице 2 приведены расчеты с учетом коэффициента дисконтирования в 10%.

Таблица 2. Текущая внутренняя стоимость компании «Газпром Нефть Азия» без учета инвестиционной программы (тыс. долл. США)


Как видно расчет подтверждает выгодность приобретения компанией «Газпром Нефть» активов в Кыргызстане. При текущей внутренней стоимости активов без внедрения инвестиционных планов, по нашим оценкам в 148,2 млн долл. США и по сдержанным оценкам представителей компании Газпром Нефть в 120 млн долл. США, они были приобретены за сумму в менее чем 100 млн долл. США. Можно сказать – это действительно была неплохая сделка для покупателя.

Для оценки текущей внутренней стоимости компании «Газпром Нефть Азия» с учетом реализации инвестиционной программы компании на?2007?20?1 гг., использую????те же п?едположения относительно прибыли, активов, уровня амортизации и коэффициента дисконтирования. А также в соответствии с инвестиционной программой компании вводится ежегодный рост сбыта на 10% и учитывается ежегодно введение с 2007 г. по 2011 г. новых активов на сумму в 10 млн долл. США в виде АЗС за счет собственной прибыли, увеличивающих активы и соответственно амортизацию. Продажа активов в 2015 г. предусматривается за 70% первоначальной стоимости, так как активы компании в предыдущие годы был дополнен новыми станциями. В таблице 3 приведены расчеты.

Таблица 3. Текущая внутренняя стоимость компании «Газпром Нефть Азия» с учетом инвестиционной программы (тыс. долл. США)


В результате расчетов текущая внутренняя стоимость компании «Газпром Нефть Азия» с учетом инвестиционной программы составляет примерно 190,2 млн долл. США.
Таким образом, сравнительный метод расчета показал текущую стоимость компании «Газпром Нефть Азия» в 165,4 млн долл. США, а расчет по методу дисконтирования будущих денежных потоков – 148,2 млн долл. США без реализации инвестиционной программы и 190,2 млн долл. США при условии реализации программы.

«Газпром Нефть» ценит свой актив в Кыргызстане

Необходимо отметить, что для головной компании «Газпром Нефть» ее кыргызстанская дочка имеет значительно большую рыночную ценность, чем, если бы «Газпром Нефть Азия» была независимой компанией, несвязанной с нефтяной «мамой». В рамках вертикально-интегрированной структуры общекорпоративная рентабельность нефтяной компании при наличии эффективных Центров прибыли в виде сбытовых сетей значительно увеличивается, так как складывается маржа при добыче нефти, маржа переработки и маржа сбыта. К тому же со временем при проведении компанией правильной брендинговой стратегии стоимость компании может увеличиться за счет гудвила. Поэтому нынешняя рыночная стоимость компании «Газпром Нефть Азия» оценивается значительно выше 190 млн долл. США.

Взгляды нефтетрейдеров на стоимость компании «Газпром Нефть Азия» разнятся. Так один из специалистов оценил компанию в примерно 70 млн долл. США, при этом одна АЗС в Кыргызстане, по его мнению, стоит 300-400 тыс. долл. США, одна нефтебаза 1 млн долл. США, а кустовая база оценивается в 5 млн долл. США. Другой специалист оценивает стоимость компании в 150 млн долл. США, ссылаясь на то, что с его точки зрения стоимость компании примерно равна годовому объему продаж.

Нужно добавить, что, возможно, произойдет коррекция стоимости компании. Это вызвано намерением мэрии г. Бишкек заставить владельцев бизнесов арендующих городскую землю увеличить в 12 раз арендную плату за участки или выкупать их по рыночной стоимости у городских властей. По заявлению городских властей в городе АЗС платят 12 тыс. сомов в год, тогда как сотка земли в центре стоит 30 – 50 тыс. долл. США.
У компании «Газпром Нефть Азия» в г. Бишкек расположено 38 АЗС. В случае если компания решится на покупку арендованных земельных участков под АЗС по минимальной цене в 20 тыс. долл. США за сотку, то по средним подсчетам на это ей понадобится приблизительно 6-8 млн долл. США. Но несмотря на подобные существенные расходы, с инвестиционной точки зрения эти затраты могут считаться неплохим капиталовложением, так как в будущем земля в городе не будет дешеветь и владение землей способствует еще большему увеличению стоимости компании.

Нурлан АБДЫШЕВ // Business АКИpress